中金：过剩仍待出清生猪价格下行逻辑未变黄金概念;

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近期，生猪期现货价格呈现接连跌落

到12月8日，全国生猪(外三元)均价为17.2元/千克，较12月3日跌落约3.37个百分点。河南、湖南、湖北等地现货价格别离跌落3.1%，3.6%，3.2%[1]。一起，期货盘面价也呈现接连跌落，价格已重回15000元/吨关口之下，DCE生猪期货主力合约结算价为14710元/吨，较12月3日跌落约6个百分点。现在，生猪价格重回下行通道，10月1日至12月8日，全国生猪均价为15.35元/千克，这与咱们在《大宗产品2022年展望：损有余，补缺乏，在均衡》陈述中估计的15.5元/千克较为共同。向后看，元旦、新年等节日接近，商场遍及重视本轮猪价快速跌落的原因及后续价格走势。

咱们曾在多篇陈述中剖析本轮猪周期及价格走势(《暂时反弹，2Q22回转》、《产能未见顶，周期未完毕》、《供给压力继续，需求忧虑复兴》)，咱们仍然保持陈述中的观念，虽然进入10月，季节性消费支撑猪价有所反弹，可是我国生猪供给量大于需求量的趋势是难以在短时间内产生改动的。近期猪价再次进入下行通道，咱们以为：一方面11月龙头企业出栏量环比不及预期，商场忧虑供给后置，成为盘面价格快速跌落的导火线。另一方面，10月以来，气温下降较快，肥猪供给存在缺口，买涨不买跌的心态导致南边腌腊需求发动早于从前，商场遍及以为存在必定消费前置的问题，叠加近期各地疫情仍时有重复，消费端不确定性加大。向前看，咱们以为，我国能繁母猪存栏肯定量仍坐落高位，下一年一季度供给将进一步开释，叠加消费失掉节日效应支撑，供给过剩局势或将加重，猪价继续探底的可能性较大。价格方面，咱们估计1月期货合约(LH2201)在季节性消费支撑下，继续跌落空间有限。3月合约，或仍有下行空间，短期重视13500元/吨的底部支撑。

展望2022年，咱们保持展望陈述《大宗产品2022年展望：损有余，补缺乏，在均衡》的观念，本轮猪周期大概率在下一年二季度末逐渐走出，下一年下半年我国生猪职业或将进入新一轮开展时期，猪价大概率逐渐上升，中长期来看，咱们以为，跟着生猪职业工业会集度的不断进步，方针层面关于猪周期的调控会逐渐强化，产能或大概率控制在3700-4100万吨(能繁母猪存栏)，因而下一年下半年生猪(外三元)均价重回20元/千克的概率较小。

咱们以为，近期猪价敞开下行通道的主要原因：一是龙头企业出栏量环比大幅跌落，引发供给后置忧虑加重，是猪价快速跌落的导火线；二是需求端不确定性加大，存在必定消费前置的预期

11月龙头企业出栏量不及预期，引发商场对本年12月及下一年1月生猪会集出栏的再次忧虑。近期，牧原和温氏两家生猪上市龙头企业发布了11月生猪出售状况，两家公司生猪出栏量别离为387.4万头和119.56万头，环比别离下降了26.32%和34.29%。咱们以为，11月生猪价格仍在上行通道，而龙头企业出栏量不增反降，这引发商场关于企业压栏的忧虑，或是本轮价格下行的导火线。1-11月，牧原股份完结出栏3523.9万头，咱们以为12月出栏或将超越476万头，这样才干打破4000万头出栏方案。一起12月和下一年1月，亦是散户出栏高峰期，因而商场看空预期得到进一步强化，猪价快速下行。

虽然季节性消费支撑仍在，但咱们以为存在必定的需求前置问题，旺季消费不确定性加大。据卓创资讯数据，到12月3日，全国白条猪肉鲜销率为95.48%，较10月初88.72%，上涨6个百分点。从表观消费量来看，到10月底，我国猪肉月度表观消费量为569.5万吨，较9月底添加13.86%。但咱们需求认识到：一方面本年10月以来，气温下降过快，叠加肥猪供给存在缺口，因而南边腌腊需求发动早于从前，买涨不买跌导致前期下流备货活跃，猪价快速上行，但也存在必定消费前置的问题；另一方面，受疫情影响导致消费结构的改变难以敏捷回归，一起各地疫情仍时有重复(如辽宁、黑龙江、内蒙古、江苏、浙江等)，集合等活动仍受限，消费端不确定性较大。

短期三个月，咱们以为，供给或将继续开释，过剩局势或将进一步加重，猪价大概率继续探底

从能繁母猪存栏量看，存栏肯定量仍坐落高位。三季度末，能繁母猪存栏量为4459万头，较二季度下降2.3%，同比添加18.2%，能够看到，能繁母猪肯定数量仍较大，出产仍在惯性添加。据中国政府数据，10月我国能繁母猪存栏量为4348万头，虽环比下降2.49%，但据农业部印发《生猪产能调控实施方案(暂行)》中能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右仍高出6个百分点。

从母猪结构来看，二元占比继续进步，出产功率不断优化。母猪种群的结构调整带来的饲养功率进步必定大程度弥补了存栏的下滑。据涌益咨询数据，11月末母猪存栏结构中，二元母猪存栏占比继续进步达77%，环比添加2个百分点，同比大幅进步25个百分点。三元母猪存栏占比23%。咱们以为，一方面二元母猪在配种成功率、成活率及PSY等指标上较三元母猪有显着优势，另一方面种群结构优化也有利于职业的饲养本钱下降。

从生猪存栏结构看，短期供给压力进一步开释。参阅涌益咨询的生猪存栏结构数据(小体重猪50KG以下：育肥出栏约4-5个月；中体重猪50-80KG:育肥出栏约3-4个月；大体重猪80KG以上：育肥出栏约2-3个月)，咱们估计本年12月至下一年1月的生猪出栏量大概率继续大幅添加。详细来看，7-9月小体重猪存栏量环比增幅别离为3.09%、2.61%、1.46%，8-10月中体重猪存栏量环比增幅别离为1.83%、1.43%、1.50%，10-11月大体重猪存栏环比增幅别离为2.06%、1.41%。基于此，咱们以为未来2个月生猪出栏量将处于添加阶段，供给将进一步开释。

从出栏体重看，生猪出栏均重逐渐上升，肥猪供给逐渐上量。咱们以为，我国生猪供给除了考虑存栏和母猪结构之外，还需求重视出栏体重，出栏体重是猪肉供给量的重要影响要素(猪肉供给=生猪出栏量*出栏体重)。到12月2日，全国生猪出栏均重(含云南、贵州)为127.21kg，较9月底120.20KG显着上升，涨幅约6%，反映出当时大肥猪供给逐渐康复。

从冻品库存看，虽逐渐消化，但仍会添加猪肉供给端压力。本年1-10月猪肉进口量为334万吨，虽有必定耗费，但库存仍保持较高水平。到9月，港口库存货不低于150万吨，咱们以为虽然冻品保存期限24个月，但考虑仓储本钱叠加资金本钱，估计大都贸易商在年前出库，冻品库存压力仍是限制猪价的重要要素。

从猪粮比来看，方针性收储作业或将放缓。到11月23日，据国家开展变革委监测，全国均匀猪粮比价为6.69∶1，接连三周以上处于6∶1以上。依照《完善政府猪肉储藏调理机制做好猪肉商场保供稳价作业预案》规则，猪粮比价退出过度跌落预警区间。咱们以为，前期因为猪粮比继续处于过度预警区间以下，各地生猪收储作业对生猪价格起到必定的托底效果，跟着比价回归正常，收储作业或大概率有所放缓。

图表1:牧原、温氏生猪出栏量

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表2:能繁母猪存栏量

材料来历：农业乡村部，中金公司研讨部

图表3:二三元能繁母猪占比状况

材料来历：涌益咨询，中金公司研讨部

图表4:生猪出栏体重及大猪占比

材料来历：涌益咨询，中金公司研讨部

图表5:猪肉冻品库存

材料来历：涌益咨询，中金公司研讨部

图表6：生猪饲养赢利

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部