剖析中资企业美元债风险 财务自律等四大警示易富地国际定向投资基金须重视

内房企诺言危险下，中资企业美元债券价格正阅历一场“风暴”。

特约撰稿王应贵刘思宇

近段时刻受地产高收益债券兜售影响，香港内地地产股指数承压，现处于自2017以来的最低水平，并触及其它高品质美元债券。地产高收益债券到期收益率曾一度飙升至26.63%，为此出资者损失惨重。按年收益计，2015-2020年地产高收益债券年收益别离为11.217%、11.83%、7.282%、-3.515%、14.511%和9.424%，到2021年11月10日，本年收益率为-29.61%。中资企业发行的高品质美元债券也遭遇到近7个月来最严峻的兜售。

跟着我国不断扩展金融业对外开放，越来越多的中资企业挑选去世界金融商场征集资金，且由于债券融资的长处，不少企业倾向于发行离岸债券。伦敦和香港为闻名的世界金融中心，前者为世界最重要的世界债券事务中心，一起正在尽力扩展离岸人民币债券事务，后者的世界地位不如伦敦，但区域优势比较显着，离岸人民币债券事务位居全球榜首。2021年3月，伦敦人民币存款仅718亿元人民币，离岸人民币债券（也称为点心债券）市值为628亿元人民币（2021年3月末）；香港人民币存款为7725亿元人民币（10月到达8427亿元），人民币债券规划达1100多亿元人民币（2021年6月末）。但是，出于本钱考虑，中资企业更乐意挑选在香港发行离岸美元债券，其债券市值远超过离岸人民币债券。

按债券发行人分类，我国企业在香港发行的美元债券包含银行优先股（AT1，用于补偿一级本钱）和高档债券、城投公司（地方政府融资途径）债券、地产出资级债券（资信评级较高）、地产高收益债券（资信评级较低，或无评级，或无典当）、企业债券、非银行金融债券、科技债券和主权债券。但是，最近几个月受世界重视最多的便是地产高收益债券，发生了几例违约事情。

现在香港离岸债券商场危险仅限于地产高收益债券，对银行类、科技类、非金融企业类、企业类和主权债券的收益率并没有发生实质性影响，离岸美元债券的本钱优势仍然显着。但是，这次地产高收益债券违约事情值得沉思，这究竟关乎中资企业的海外诺言。

无法抵御低本钱融资引诱

相对国内债券商场而言，世界债券商场具有许多优势，首要，发行人能够依据有利准则挑选债券发行的时刻、地址和币种，以最大极限下降资金本钱。第二，世界债券（也称欧元债券Eurobonds，或离岸债券）对特定出资者具有较大的招引力，如香港债券商场可招引亚太区域、英国和欧洲大陆出资者，而伦敦受澳大利亚、南非、印度、巴基斯坦和孟加拉国出资者的偏心。第三，发行人能够对冲部分汇率危险。关于跨国企业而言，事务区域触及多个国家和区域，发行其它钱银的债券或许会添加买卖本钱，但一起能对冲外汇危险。第四，世界本钱不受国内钱银方针监管，能够自在活动，为鼓舞世界金融事务开展，债券发行地地点的国家和区域（一般为离岸金融中心）供给低税或免税优惠，然后下降了资金运作本钱。第五，世界债券发行地在某一个国家（主要是英国），但能够在全球买卖，能招引较为广泛的出资集体，一起提高了商场的活动性和定价精确性。最终，世界债券商场发行条件较为灵敏，而国内债券商场对企业发债的资历条件要求相对较高，一般企业被扫除在商场之外。在我国银行间同业拆借商场，发行主体的诺言评级至少要到达A-，但香港区域诺言评级要求较为灵敏，发行主体诺言评级能够在A-以下，乃至没有评级。

由于中美两国的钱银方针差异，两国的同期限利率不同很大。在疫情期间，美联储敞开了新一轮量化宽松方针，用“洪流漫灌”方法救助窘境中的经济，而我国挑选了截然不同的钱银方针取向。虽然美联储从本月开端收紧银根，但根据11月10日的收益曲线比照，不难发现，两国利息本钱差异较大：我国内地各个期限的利率都高出美国不少。以中短期利率的风向标3年期为例，美国为0.842%，我国为2.6248%，而以中长期利率的风向标10年期为例，美国为1.564%，我国为2.9139%。这仅仅参照在岸商场国债无危险利率，企业实践利率比国债利率高许多。离岸美元利率与美国国债利率相关度很高，联动性较强。以短期融资为例，11月9日，离岸美元3月、6月和12月的假贷利率别离上升至0.1495%、0.2151%和0.3498%，略高于同期限的美国国债收益率，但对我国企业而言，世界债券商场已魅力十足，几乎无法抵御。

自2016年以来，中资企业把目光转向了世界商场，香港美元债券呈现井喷式增加。据彭博社计算，2016年中资企业在香港发行了114笔美元债券，融资金额为560亿美元，而2017年共发行了227笔，融资额达1113.57亿美元，初次打破千亿大关。进入2018今后，人民币对美元汇率价值降低，中资企业在港发行了320笔，共征集了1409.36亿美元，再创新高。2019年人民币对美元继续走弱，中资企业在港发行了522笔美元债券，共征集了2232亿美元，又一次刷新纪录。2020年人民币对美元走势由强转弱，中资企业在港发行了1229笔，融资达前史新高的3024亿美元。到2021年11月4日，或许受年头单个房地产企业美元债券违约事情的负面影响，中资企业共发行了848笔美元债券，融资额为1377亿美元，大概率事情是本年融资额会在六年里初次呈现跌落。

离岸美元债券商场的融本钱钱较低，但利率改变较快。浙江商业银行于本年3月16日在香港发行了一笔美元债券，票息率为1.1%，而上海同业拆借率本年3月的1年平均利率超过了3.09%，况且5年的利率水平？浙商银行的美元债券本钱必定低于国内人民币融本钱钱。离岸美元利率因美国国内利率上升而上涨。对工商银行(601398,股吧)世界租借财政有限公司而言，本年头发行的3年、5年期债券利率别离比8月初发行的债券利率高了0.37%、0.5%，但离岸美元债券的融本钱钱优势仍然很大。

离岸美元债券融资是把双刃剑

中心屡次着重遏止房地产炒作行为，标准了房地产商场运作（如预售准则），调整了房产信贷方针，强化了对房地产职业的监管力度。国家“三条红线”（除掉预付款后的资产负债率不得大于-70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍）对房企的资金运作影响最大，职业融资压力猛增。最近几年，中资房企在香港债券商场很多发行高收益离岸美元债券，以补偿巨大的资金需求缺口，这在某种程度上推动了香港离岸美元债券商场开展。

由于债券资信评级较低或无评级，票息利率相差较大，发行企业的融本钱钱整体较高。2017年7月25日，碧桂园发行地产高收益债券资信评级为Baa3（中偏下出资等级），票息率为4.75%；同年6月30日，佳兆业美元债券资信评级为B2（不具有出资等级，投机性债券），票息率跳升至9.375%。2018年7月31日，华夏美好(600340,股吧)开曼出资公司美元债券资信评级相同为B2，但票息率却升至13%。受美国国内钱银方针和资金商局面影响，离岸债券发行利率随行就市。从现在的商场态势开展看，票息率呈上升趋势，融本钱钱增高，活动性危险上升。所幸的是，人民币对美元汇率稳中有升，从某种程度上减轻了企业的还本付息压力。

中资地产企业高收益债券违约事情发生的原因清晰可见。首要，这些房企所惯用的借新债还宿债的战略失灵了，由于商场情况恶化，企业很难发行新债。其次，高本钱融资意味着企业的本钱收益有必要大于融本钱钱，不然就会面对活动性危机。由于企业出售滑坡，各种本钱不降反升，美元融资导致财政本钱激增，企业的本钱收益仍然维持在较低水平，活动性危险增大。最终，中资地产企业缺少财政自律是危机的本源。企业开展的底子推力是充沛合理地运用内部资源，企业的强壮不是靠过度的举债（财政杠杆），而是依托运营活动所发生的现金流量来满意出资与融资活动需求。企业应慎重运用外部融资，由于它仅仅应急之用，不是久远之计。外部资金本钱低价时企业能够囤积资金，但外部资金贵重时企业应抑制举债激动，或尽早偿还债款。

企业在怎么躲避危险

离岸债券融资丰厚了我国企业的融资途径，协助他们走出去了解和了解世界舞台。但是，世界债券商场规矩究竟不同于国内商场，由于危险要素相对较多。

首要，世界债券商场改变较快，资金活动速度更快，发债企业有必要随时做好应变预备，精确掌握融资机遇。世界债券商场受美国政治与经济影响较大，发债企业有必要充沛了解美联储的钱银方针的走势。

其次，中资企业发债前有必要恪守严厉的财政纪律，仔细思考出资项目、现金流量、所征集的资金用处、偿债才能以及汇率危险。发债企业须仔细体会微观经济方针所倡议的出资主线，活跃调整出资项目，及时改变运营形式（如高杠杆和高周转率）。

再次，汇率危险操控至关紧要。人民币对美元汇率处于价值降低区间，有利于企业交换更多的辅币，然后下降了融本钱钱。一旦发行后人民币开端走弱，企业美元债款本钱有或许大于人民币发债本钱。因而，企业应灵敏切换债券币种（港元、日元、人民币、欧元或美元），或许选用金融衍生东西躲避汇率危险。

最终，我国企业有必要高度重视资信评级，把重诺言视为企业的生命线。在恰当的时分，我国企业应自动约请国内外资信评级组织入驻，协助他们依照事务流程审理企业的各种财政报表、合同办理、买卖情况和诺言办理，充沛了解企业运营、出资、融资活动，以及企业的ESG理念与实践，并依照咨询主张提高企业诺言。