供应链金融案例(600630龙头股份)
上市刚满一周，我国飞鹤(06186)收到了一份特别的“贺礼”——11月21日晚，独立管帐研究机构GMTResearch发布针对飞鹤的沽空陈述。
陈述对飞鹤的盈余和现金流的真实性、IPO筹集资金的真实用处提出质疑，指出尽管公司收入添加微弱，盈余才能位居前列，且手握很多现金，但在曩昔5年中从未支付过任何股息，这是相似诈骗的特征。
比较一般长达几十页，图文并茂、有理有据的沽空陈述，GMT此次的沽空陈述仅14页，里边只要置疑的观念，而缺少本质依据，不免显得过于大略。
面对GMT的指控，飞鹤没有挑选硬扛，22日盘前公司宣告暂时停牌，并回应称“剧烈否定该陈述中的指控，公司正在预备相关资料予以回应。”
午后，飞鹤董事长冷友斌经过官方站宣布内部信，言辞剧烈地指出，“GMTResearch对飞鹤的指控毫无根据、恶意中伤，不只严峻误导出资者，伤害了飞鹤品牌，更伤害了我国乳业。”
有意思的是，商场大多数人以为GMT的沽空陈述“不专业”，但一起，对飞鹤好像也不那么看好，公司上市以来的股价走势说明晰这一点。
11月13日，飞鹤正式在港交所挂牌上市，发行价为7.5港元，共出售8.93亿股，市值超越660亿港元，为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。但是，飞鹤上市当天即破发，之后一路震动下行，停牌之前，公司已累计跌去16.27%，报6.28港元，市值暂时定格在561亿港元。
榜首国产奶粉品牌
飞鹤是国内最早的婴幼儿配方奶粉公司之一，成立于齐齐哈尔，前身是隶属于黑龙江农垦总局的赵光农场乳品厂，后来冷友斌负债买下挨近关闭的飞鹤，并将其开展成为我国首个打破百亿的奶粉品牌。原生态集团一直以来是飞鹤首要的鲜奶供货商。
招股书显现，飞鹤是国内最大的婴幼儿配方奶粉集团，商场份额为15.6%，近几年成绩迅猛添加。2012年，飞鹤的收入规划仅约为18.35亿元人民币(单位下同)，纯利为1.45亿元，到2018年收入到达103.92亿元，纯利22.42亿元。也就是说，在短短六年时间内，飞鹤收入添加挨近5倍，纯利添加超越14倍，远远高于两大乳业巨子伊利和蒙牛同期的添加，与澳优(01717)、贝因美(002570)、雅士利世界(01230)等奶粉品牌比较，更是遥遥领先。
据智通财经APP了解，飞鹤的快速添加首要得益于在母婴晋级潮流下公司定坐落高端品牌，以及加速途径拓宽，令公司产品均价和销量齐升。
高端化与途径拓宽双轮驱动
高端婴幼儿配方奶粉是飞鹤添加的首要驱动力，就高端婴幼儿配方奶粉而言，产品均价从2016年的18.41万元/吨升至2019年上半年的22.86万元/吨，飞鹤高端奶粉价格乃至高于部分外资品牌，其间超高端的“星飞帆”是仅有年出售额超50亿元的国产单品。
再看销量，飞鹤高端婴幼儿配方奶粉年销量从2016年的8617吨添加至2018年的2.99万吨，本年上半年的销量现已挨近2016年全年的2倍。
如此高销量背面，飞鹤做产品推行的力度终究有多大？2016年以来公司加强针对性的出售和营销方案，将战略重点放在树立品牌知名度和进步下线城市的普及率方面。
途径方面，飞鹤经销商及零售商点数从5.8万个添加至10.9万个。营销方面，招股书显现，截止2019年6月末，飞鹤的出售及营销人员3130人，约占公司全职雇员总人数的58%，生产线雇员1499人，不及出售及营销人员的一半。据了解，2018年，飞鹤举办超越30万场面对面研讨会，相当于均匀每天举办超越820场推行活动。
快速扩张的途径和强壮的营销力度支撑了飞鹤奶粉销量大幅添加，相应地，也带来了高额的经销开支。数据显现，2017及2018年飞鹤的出售及经销开支别离同比添加68.5%、71.16%，占总收入的36%、35%，乃至超越乳制品原资料开销占比。
智通财经APP比照发现，飞鹤的出售费用率显着高于H&H世界(01112)和澳优，尽管H&H世界、澳优近年来都在加大营销投入，出售费用快速添加，但仍然不及飞鹤。
总的来说，飞鹤瞄准了母婴晋级的趋势，依托长时间安稳的奶源，定位高端婴幼儿配方奶粉，经过重金投入途径和营销，敏捷占据出世率较高的下线城市，完成商场份额的提高，及曩昔几年的成绩爆发式添加。
在弄清公告中，飞鹤给出了2016年四季度以来公司商场份额稳步升高的数据图表，数据来历为尼尔森零售指数。
商场人士指出，GMT对飞鹤的质疑或许是因为其不理解我国下线城市的消费习气和商场巨细。尽管GMT没有依据的置疑很难站得住脚，但这并不意味着飞鹤没有出资危险。
高添加背面的隐忧
智通财经APP注意到，2019年上半年，飞鹤收入和净利润均呈现大幅放缓。收入同比添加34.37%，增速不及2018年的一半，净利润同比添加60.14%，亦较2018年的93.26%,2017年的185.66%显着减慢，放缓的速度快于同行。
飞鹤的成绩放缓或许有两方面原因，一是出世人口下降，婴幼儿奶粉商场进入存量商场，职业全体增速进一步放缓;二是经过近几年浸透，商场挨近饱满，其他竞赛对手仿制飞鹤的形式，逐步进入飞鹤地点的下线城市与其竞赛——究竟飞鹤的研制投入低，其中心竞赛力不在于产品，而在于经过营销堆集的品牌。
近年来，跟着新生儿数量削减及母乳喂养率上升，婴幼儿奶粉职业需求添加放缓。自从2016年以来出世率继续下降，2018年我国出世人口1523万人，较2017年削减200万，估计未来新生儿数量大概率坚持下降。有数据显现，截止11月17日，2019年新生儿数量为1016万，估计全年新出世婴儿或许仅有1100万，下降速度显着加速。
招股书显现，2019年上半年，飞鹤高端婴儿配方奶粉销量同比添加33.72%，与2018年的61.32%、2017年的115.24%的增速比较，销量添加乏力。一起，高端奶粉均价的提高也呈现阻滞的痕迹。
值得注意的是，飞鹤大部分的鲜奶收购自原生态集团，2016-2018年，向原生态集团收购鲜奶的价格呈稍微下降的趋势，但2019年上半年鲜奶收购价显着上升，为4121.2元/吨，超越2016年的价格，这或许与国内鲜奶价格上涨有关，但另一方面，从上升幅度超越职业均匀的视点看，是否意味着飞鹤对上游的议价才能在削弱呢?假如这样，飞鹤将面对毛利率承压的局势，因为本年下半年来，生鲜乳价格仍在继续上涨，而飞鹤产品涨价才能已逐步到达天花板。
应收账款方面，2016-2018年，飞鹤的应收账款及应收收据在继续添加，占收入份额也从2.5%上升到4.9%，公司解说称，首要因为跟着出售途径拓宽，来自电商出售的交易应收金钱添加。2019年上半年，交易应收金钱及应收收据较2018年底削减，首要因为电商客户偿付交易应收金钱，不过占收入比仍处于4%以上，这是否反映飞鹤对下流的议价才能发生变化，还有待调查。
有意思的是，摩根士丹利作为飞鹤的第二大股东，持股18.59%，近5日飞鹤净卖出最高的座位也正是摩根士丹利，此外高盛、美林、瑞银也在前五大净卖出经纪商之列。
22日晚，飞鹤发布弄清公告，针对GMT的指控作出回复，公司股份将于11月25日将复牌。GMT从前沽空过我国中药、国药控股、安踏、阿里巴巴、京东、我邦交建(601800)、蒙牛等公司，但简直都没有成功，其针对飞鹤的沽空陈述明显也没有压服大多数人。抛开沽空陈述，商场对飞鹤的观点怎么，仍然值得等待。
