国债月评：利空因素渐占重生之金融大亨燃文上风 多头长期需持谨慎

一、行情回忆

本月进入合约移仓预备阶段，T2209 合约价格继续上升，进入了新的动摇区间。不过，持仓量在跟着价格的不断升高而继续堆集，闪现出多空不合仍然显着。

从现在的状况来看，空头平仓止损引发价格动摇的危险有必定暴露，不过，由于本轮5 月中旬之后活跃进场的多头力气仍在加仓，也不能忽视在当时仓位高企的布景下，价格被推动进一步上涨之后随之而来的价格动摇扩大的危险。

根本面来看，4 月疫情冲击闪现，内需全体回落，中小微企业景气量走弱。从金融数据来看，信贷总量大幅下滑，结构误差一方面首要与疫情冲击下内需疲软有关，居民消费遭到继续限制，一起对出产消费的冲击加重企业经营压力，融资显着受按捺，房地产出售仍在低位，居民中长期借款难以提速。

方针面上，稳添加方针着力宽信誉，金融机构负债端已相对宽余，稳添加方针发力方向走向财物端(如独自调降5 年期LPR)，即影响实体企业和居民部分融资需求，促进资金流向实体。方针组合拳密布出台，估计5 月底-6 月初将有更多细则出台，着力安稳二季度经济增速，重视实践信贷回温状况。

资金面上，5 月当地债发行12000 余亿元，净融资9638 亿元，为年内发行新高，现在已发行全年新增专项债限额的55%左右，现在已发表6 月发行方案额度较高，结合二季度根本面压力，估计6 月发行力度挨近乃至不弱于5 月。当时资金利率仍保持在低位，5 月底财政支出或对资金面构成弥补，且当时稳添加压力增大环境下，央行有动力保持富余的钱银环境，增量宽松方针有望出台，而融资需求处在低位，资金面保持宽松的概率更高。若当地债加速发行和信贷需求回温耗费资金，压力或要到6 月中下旬闪现。

二、根本面音讯回忆

通胀全体偏高，但仍旧可控

4 月CPI 同比由前值的1.5%上行至2.1%，自2020 年11 月触底后CPI 全体震动上行；PPI 同比由前值的8.3%回落至8.0%， 自2021 年10 月触顶后PPI全体震动下行，但仍处相对高位。央行对未来的根本判别也是CPI 上行、PPI 下行。

CPI 上行首要由食物价格带动，其间猪肉价格环比上行速度提高，和疫情影响下供应链受按捺而囤积需求添加有关，中心CPI 再降至1%以下，内需整体走弱；PPI 中全球定价产品环比涨幅收窄，内需定价产品环比涨幅仍在高位，但近期发改委着重安稳煤炭价格，保供稳价下相关产品价格或有峻峭。现在通胀仍不是束缚宏观方针的首要要素。

受疫情冲击PMI 走弱

4 月制造业PMI47.4%(前值49.5%)；非制造业PMI41.9%(前值48.4%)。

4 月PMI 闪现疫情冲击闪现，制造业和非制造业PMI 均大幅回落，4 月经济景气量较3 月进一步回落。分项看，4 月PMI 出产指数44.4%，较上月续降5.1 个百分点；需求端，4 月PMI 新订单、新出口订单指数别离回落6.2、5.6 个百分点， 制造业供需双弱，疫情冲击下内需降幅显着，此外新出口订单继续走弱，疫情按捺国内供应链、外需趋于回落、东南亚出口代替均添加出口的不利要素；价格高位回落，4 月原材料价格、出厂价格指数别离回落1.9、2.3 个百分点，但仍处于相对高位；大中小企业景气全面回落，4 月大中小型企业PMI 别离回落3.2、1.0、1.0 个百分点，均坐落缩短区间；受疫情冲击，服务业景气量大幅走弱，4 月服务业PMI 环比回落6.7 个百分点至40.0%。

信贷总量下降

我国4 月社融存量同比添加10.2%(3 月为10.6%)，增量为9102 亿元，比上年同期少9468 亿元。M2 同比添加10.5%，增速别离比上月末和上年同期高0.8 个和2.4 个百分点；M1 同比添加5.1%，增速比上月末高0.4 个百分点，比上年同期低1.1 个百分点。总量看4 月新增社融大幅回落，最首要的连累是人民币借款；4 月社融口径人民币借款同比少增9224 亿元，其他分项中4 月政府债发行减缓，对社融的支撑效果显着削弱；表外三项中未贴现银行承兑汇票显着下滑，同比多减405 亿元，或主由于企业融资需求削减，开票量下滑并将收据贴现至表内有关。详细看借款分项，住户部分借款削减2170 亿元，同比少增7453 亿元。企业借款同比少增，其间，中长期借款同比少增3953 亿元，收据融资同比多增2537亿元，首要以来短期借款。信贷总量大幅下滑，结构误差一方面首要与疫情冲击下内需疲软有关，居民消费遭到继续限制，一起对出产消费的冲击加重企业经营压力，融资显着受按捺，此外房地产出售仍在低位，居民中长期借款难以提速。

全球央行敞开加息热潮，或限制我国利率下行空间现在，为应对居高不下的通胀，全球央行正在敏捷加息，规模之大创下二十年未见。在曩昔三个月中，全球央行合计60 屡次上调要害利率水平，创2000 年头以来新高。美联储和英国央行都宣告暂停数十年来的超宽松钱银方针，并经过在会议上接连加息来应对物价水平的飙升。欧洲央行也或将于本年7 月发动加息，是2011年以来初次，并将在9 月完毕为期八年的负利率方针。此外，拉丁美洲的新兴国家从上一年开端发动紧缩周期。巴西央行在一年多的时刻里加息10 次至12.75%，远远高于上一年3 月的2%。墨西哥、秘鲁、哥伦比亚和智利也提高了利率水平。估计加拿大、澳大利亚、波兰和印度央行都将在未来几周内加息。

这一轮遍及的加息潮让我国央行方针制定者更有或许考虑更为实质性的行动：

假如其他同行都在这样做，那么或许会让我国央行从头审视钱银宽松的力度，有或许进一步限制方针利率的下行空间，债券收益率或许见底并上行。其次，债券供需格式改动也将加大债券收益率上行压力。

国常会举行安稳经济全局，国债收益率面对上升危险5 月23 日举行的国务院常务会议进一步布置稳经济一揽子办法，尽力推动经济回归正常轨迹、保证运行在合理区间。会议开释许多安稳经济全局的活跃信号。包含在财政方针方面，往后将在更多职业施行存量和增量全额留抵退税，以及在金融方针方面，本年普惠小微借款支撑东西额度和支撑份额都将添加一倍等等，本次国常会的举行无疑给经济根本面注入了一针强心剂，方针的施行或将推动商场预期改进，然后令国债收益率或面对上升危险。

三、后市展望

归纳来看，现在，供应链对立有所平缓，疫情局势边沿向好，复工复产有序推动，这些活跃信号都闪现着经济根本面在不断康复。但关于债券商场而言，前次早评谈到的财物荒的局势仍在连续，估计流动性继续偏松的局势短期不会改动，支撑利率的短期下行行情，叠加根本面弱实际和资金面宽松对债市有支撑。能够适度博弈杠杆战略。但是这一轮的经济预期底大概率现已呈现，再加上6 月债券供应压力或将大幅添加，年中今后债市的利空要素将连续增多，须警觉二季度之后的利率上行危险。套利方面，根本面好转改进预期将支撑收益率曲线保持峻峭，中期可重视做平时机。