《金融市前海航交所场研究》
作者：苏建栋(作者单位系江苏银行财物保管部)
来历：《金融商场研讨》第120期(2022年5月刊)，内容不代表生意商协会观念
摘要：在国内本钱商场对外敞开以及证券资金结算压力日增的布景下，监管部分提出了坚持“一级保管”为主，探究树立兼容“多级保管”的准则系统。为了充沛发挥多级保管的优势，防止让多级保管成为躲避监管的东西，本文从政府监管、出资者维护、保管人责任等方面临“多级保管”的利害进行剖析，并提出相应的方针主张。
关键词：净值化转型中心挂号保管多级保管出资者维护
防备金融危险、扩展金融敞开，呼喊金融基础设施变革
党的十九大以来金融监管部分活泼防备化解金融危险，守住不发生系统性金融危险的底线。资管新规有力冲击了资金空转、影子银行事务，2021年末前，20多万亿元银行理财进行了净值化转型。一起我国本钱商场加速双向敞开脚步，“走出去”和“引进来”齐头并进，如A股归入MSCI指数，铺开境外资金进入银行间商场约束，各地展开QFLP，QDLP试点，人民币世界化，这标志着我国本钱商场融入全球化脚步加速。
我国已树立由中心国债挂号结算有限责任公司(以下简称“中债登”)、银行间商场清算所股份有限公司(以下简称“上清所”)、我国证券挂号结算公司(以下简称“中证登”)保管的一级证券保管形式。资管产品净值化转型、本钱商场对外敞开，将对原有的一级保管形式继续带来压力。资管产品净值化转型后需求海量的银行间账户开立，随之而来的是证券资金结算压力；与此一起，本钱商场对外敞开，境外出资者进入后，即将面临我国法令法规约束、开户特殊要求、交收规矩、结算币种、信息发表、税务申报等问题。金融监管部分已意识到上述问题，尝试以多级保管系统作为辅佐手法，活泼探究金融基础设施和准则系统变革，促进净值化转型，加速与世界商场接轨。
坚持一级保管，探究树立兼容多级保管的系统
证券挂号。与房子挂号过户、婚姻挂号、公司工商挂号相同，证券挂号归于要式法令行为，是证券一切权、收益权的收效要件，是权力变化的依据。证券挂号是从发行人的视角处理持有人名册，由证券发行人或其托付的证券挂号组织维护持有人名册，承认证券权属状况或许债款债款联系的行为。证券挂号在开端由发行人自行处理，后期跟着商场开展和生意规划的扩展，开端托付专业挂号组织处理。
证券保管。证券保管是保管人供应的一项服务。证券保管是从出资者视角处理其持有的证券，记载出资者持有的各类证券数量。保管组织承受出资者托付代其保管证券，供应证券及资金结算，代收证券孳息、署理公司行为等。现在国内商场的财物保管事务依照保管财物的不同，能够分为资金的保管与证券的保管，国内保管银行首要从事的是资金账户内资金的保管，而证券的保管首要由CSD承当(中债登、上清所、中证登)，国内保管行仅仅承当资金的清算和交收责任。
证券资金结算。证券生意的中心环节是卖方搬运证券给买方，买方向卖方付出对价。证券在生意场所完结生意，仅仅生意两边达成了生意合同，构成了债款债款联系，实践券款的交流进程都是“生意后”完结的。证券结算本质是证券改动挂号，包含清算和交收二个阶段，清算是核算证券和资金的应收敷衍数额的进程，交收是指经过搬运证券和资金消除生意两边债款债款的行为。一级保管和多级保管形式下，CSD面临的证券资金的结算压力是不相同的，结算功率也存在差异。
纸凭据处理危机，多级保管应运而生
一级保管是指出资者直接在CSD以自己的名义开立保管账户，由CSD直接挂号持有证券，我国首要选用一级保管形式。多级保管是指出资者在银行、券商等中介组织开立证券保管账户，中介组织再以自身名义在CSD开立账户，中介组织成了证券的名义持有人，发行人看不到终究出资者是谁。
多级保管在境外现已运作比较老练，其来源能够追溯至20世纪60年代，其时欧洲经济开展迅速，政府、企业需求许多资金，而美国、沙特是其时的首要资金供应方，影响了欧洲政府、企业发行美元债券进行融资，可是美元债券的承销及挂号均由美国本乡银行担任，所以在债券的生意环节，生意两边需求将结算指令电传至美国本乡银行，在纸质凭据手艺处理形式下，严重影响了结算功率。因而，欧洲最早引进了债券多级保管机制，由保管组织保管什物证券，证券转让经过中介组织改动账簿记载完结，这也便是欧清(Euroclear)和明讯(Clearstream)两家欧洲世界证券保管组织树立的由来。1970年9月明讯银行的前身由11个国家的71家银行组成的世达银行(Cedel)树立，依托S.W.F.I.T报文系统，为欧洲多币种债券供应保管和跨境结算，如今明讯银行现已掩盖全球59个生意商场，成为一家世界中心证券保管组织。
多级保管形式的诞生首要是为了应对证券结算“纸危机”，美国现在仍以多级保管形式为主，全社会构成的生意常规，要改动原有的途径依靠非一朝一夕之功。美国财政部尽管于1986年推出了国债直接挂号系统(Treasury Direct)，可是该系统首要用于国债首发询价时挂号出资者信息，不用于二级商场生意挂号，该系统更类似于券商的IPO簿记系统。为了给那些忧虑中介组织破产，不期望自己的证券挂号在中介组织名下的出资者运用，1995年全美证券保管公司(DTC)开发直接挂号系统(Direct RegistrationSystem，DRS)。2008年1月美国监管组织要求纽交所及纳斯达克上市公司都要支撑DRS系统，用电子凭据代替什物证券凭据，出资者只需求在该系统做一下信息填写，就能够将由中介组织(broker)名义持有的证券快速转换为出资者直接持有。可是在DRS直接挂号持有人形式下，出资者生意生意有必要经过上市公司的直接出资方案进行，上市公司会按日、按周、或按月以商场平均价来署理出资者生意，这样的缺陷便是生意周期长，成交价格无法操控，证券短少流动性。出资者假如期望快速生意，有必要将自己直接挂号持有的证券从头转保管至中介组织名下，由中介组织署理生意。
我国货台债、债券通已试水多级保管
我国证券商场作为后起之秀，在树立之初就充沛学习了世界经历，树立了“一级保管、直接持有”形式，该形式具有简练、易穿透的特色。依据央行《2021年金融商场运转状况》，到2021年12月末，我国银行间债券商场保管余额已达114.7万亿元。多级保管在我国已不是新鲜事物，20世纪80年代我国试点货台债转让，2002年开端实行货台债两级保管机制，一起树立了由CSD穿透监管的我国特色形式。依据《上清所债券货台生意挂号结算事务规矩》第十七条规则，工作日生意完毕后，二级保管组织应在19点前将悉数货台生意数据传送至上清所，由上清算审阅账户生意有用性。这意味着生意账户能够穿透到底层出资者。
2017年7月，我国在“债券通”的“北向通”也引进多级保管机制，约好由香港金管局债款东西中心结算系统(CMU)在上清所、中债登树立“名义持有人”账户；一起，合格境外出资者经过在CMU开设“债券通”次级账户。依据2021年8月央行等六部分联合发布的《关于推进公司信誉类债券商场变革敞开高质量开展的辅导定见》第二十九条规则，进一步清晰坚持“一级保管”为主，研讨探究树立健全兼容“多级保管”的包容性准则组织。
引进多级保管的利害剖析
有利方面：防危险，促立异、促敞开
缓解CSD的开户结算压力，削减系统性危险。资管产品净值化转型后，许多非标出资转变成银行间标准债券出资，这将给中债登和上清所带来很大冲击。而引进多级保管机制将原有的一级证券资金结算，转变为两级乃至多级，一级结算在保管人与CSD间完结，有助于缓解CSD开户压力和结算压力。依据我国银职业协会27家保管银行统计数据，到2020年12月末，资管产品总数量已达23.9万只，总规划已达169万亿元。而到2021年12月末，上清所资管产品账户数大约为19600个。这与23.9万只资管产品数量比较，存在一个数量级距离。这说明尽管资管新规要求处理人要实在实行自动处理责任，按捺通道事务，可是大部分产品实践上依然经过各类通道进入银行间商场。以上清所为例，资管产品要生意上清所保管的债券种类，需求在上清所开立一个债券账户和一个资金账户。需求在上清所的客户端上传开户材料：《境内非法人产品账户开立信息表》《我国人民银行全国银行间债券商场准入存案通知书》《结算成员服务协议声明及许诺》《印鉴卡》。上清所的审阅时刻一般为3—5个工作日。现在上清所客户端只支撑逐户开立，资管产品出资运作后，每月还要向上清所付出1500元的账户处理费，流程长、本钱高。假如依照资管新规要求对通道事务从严整改，可预见未来银行间账户开立压力很大。而引进多级保管机制有望处理该问题，只需求在保管组织以产品名义开立一个子账户。
加速与世界商场生意规矩接轨，促进境外本钱引进来。换个视角以我国本钱走出去为例，上投摩根亚太优势混合QDII基金出资规模包含澳大利亚、韩国、香港、印度、新加坡等商场，假如没有多级保管机制给处理人共同的标准进口，处理人就需求在不同国家的CSD开立股票、债券、OTC商场的各类账户，此外还要面临生意币种不同，时区不同(乃至还有夏令时)等问题。我国QDII基金出海面临的问题，也便是QFII组织进入我国商场面临的问题。境外基金处理人以QFII名义进入我国商场，我国商场仅仅其基金组合的一部分。假如没有全球保管人的多级保管机制，基金处理人就需求面临各个商场准入、税务申报、生意规矩、信息发表、言语差异等问题。如我国针对QFII出资者的专门规则有：商场准入方面，境外出资者应当经过原件邮递或银行间商场结算署理人署理递送等方法向我国人民银行提交我国银行间商场出资存案表；出资约束方面如，一切境外出资者对单个上市公司A股的持股份额总和，不超越该上市公司股份总数的20%；资金汇划方面如，出资者汇出资金中本外币份额应坚持与汇入时的本外币份额根本共同，上下动摇不超越10%等；生意规矩方面如：QFII第一案南宁糖业诉QFII马丁居里的官司，马丁居里因为不熟悉我国的生意规矩，在算计持有超越5%的南宁糖业股票后六个月内又兜售，违反了《中华人民共和国证券法》第四十七条规则，上市公司董事、监事、高档处理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内多出后六个月月内又买入，由此所得收益归该上市公司一切。有了全球保管人，基金处理人只需求在全球保管人处为基金开立一个证券保管账户，将上述事项以及方针研讨托付给全球保管人来处理。
促进证券假贷立异，活泼商场流动性。债券保管人能够充沛发挥自身信息优势以及中介效果，一方面作为做市商活泼商场，另一方面能够为证券出借方和证券借入方供应交流途径，促进证券假贷事务开展。在国外证券假贷是一项重要的保管服务，其诞生之初首要是用于防止证券交割失利。证券出借人首要是长时间持有证券的养老基金、稳妥基金等组织出资者，其出借意图首要是为了抵消证券保管费、结算费。证券借入方一般是证券生意商、对冲基金等，首要意图是证券交割、做空、套利等。
添加个人出资者参加债券商场途径，扩展出资者客群。债券相关于股票来说，具有收益安稳、动摇小的特色。可是长时间以来银行间商场不对个人出资者敞开，个人出资者缺少参加银行间债券商场的有用途径。现在仅有货台债向个人出资者敞开了国债、方针性金融债生意生意，货台债选用的是二级保管形式。
晦气之处：信息不透明、配套监督机制缺失
无法穿透底层出资者，影响国家宏观调控才能。以上清所为例，“一级保管、直接持有”形式下，一切的资管产品均需求在上清所开立证券账户和资金账户，监管部分能够较为直接地了解全商场出资者状况，而引进“多级保管”和“名义持有人”后，保管人只需求在上清所以保管人名义开立证券汇总账户，此刻债券发行人看不到底层者是谁，只能看到保管人持有了证券。缺少底层数据，监管部分就无法穿透到底层出资者，或许会影响方针拟定和国家宏观调控才能。
缺少对保管人的账务监督机制，存在证券移用危险。多级保管形式对保管人的内部操控提出了更高要求，保管人作为证券的名义持有人，以簿记系统记载保管客户的证券数量，尽管簿记显现出资者是持有证券的，可是证券是否已被保管人移用、卖出或质押，产品之间账目是否混淆，资金是否占用，缺少有用监督机制。
出资者、保管人在生意违约景象下的交收责任未清晰。多级保管形式下，保管人以自身名义开立汇总账户，与CSD进行证券资金结算。关于CSD来说现已看不到底层出资者是谁，假如单个产品发生资金流动性危险，如：正回购到期无法向生意对手兑付资金，怎么定位到哪个账户发生违约，怎么处置质押券，乃至相关方是否需求承当垫资责任，有待清晰。
多级保管出资者账户性质尚没有专门法规清晰。多级保管形式下，股东名册中反响的是保管人代客账户，发行人无从得知实践出资者的个人信息和持股状况，保管人的参加隔断了出资者与发行人之间的直接法令联系，实践出资者无法向发行人主张权力救助，只能够依据账簿记载来主张自己的权力。1994年美国《共同商法典》(Uniform Commercial Code， UCC)第8章初次引进了证券权益(Security Entitlement)法令概念，证券权益不同于证券一切权，其内在包含出资者对保管人持有的金融财物所享有的产业利益(Property interests)，也包含出资者对保管人所享有的权力(Rights)。如：恳求保管人分配证券收益的权力，指示保管人行使投票权等。
保管人系统挂号确权的法令效能需求法规清晰。保管银行经过自身内部系统挂号和维护出资者持有的证券，在非生意过户、债券质押对立第三人、司法冻住冻结、对外供应金融财物证明等景象下，保管人内部系统的确权效能，有待法令法规进一步清晰。以质押对立第三人举例，某出资者拖欠了供货商A债款，一起该出资者又将其持有的债券财物质押给某公司B进行融资，保管银行依照出资者供应的与公司B签署的质押协议，改动系统里的债券状况为质押，表现形式便是债券可用余额削减。因为保管人不是具有遍及公信力的组织，假如该供货商A作为债款人经过司法部分强制执行该保管债券财物，保管人应该怎么处理，该保管系统内部的质押效能是否能被司法承受，B公司能否依据保管人系统数据提出抗辩？
完善立法、系统操控、准入机制
为了充沛发挥多级保管的优势，防止让多级保管成为躲避监管的东西，结合我国国情，本文主张在如下方面完善系统机制。
首要，主张立法清晰出资者与保管人为信任联系。美国经过创设“证券权益”概念来维护出资者，若学习美国创设新的“产权”概念或许会与《物权法》存在抵触，添加立法难度。主张依据《中华人民共和国信任法》第二条清晰出资者和保管人之间是信任联系，由出资者作为托付人，保管人作为受托人，出资者将证券一切权托付给保管人，由保管人按出资者的志愿进行处理或许处置。依照《中华人民共和国信任法》第十八条受托人处理运用、处置信任产业所发生的债款，不得与其固有产业发生的债款相抵销。受托人处理运用、处置不同托付人的信任产业所发生的债款债款，不得彼此抵销。清晰信任联系有助于与保管人之间完结破产阻隔。
其次，立法清晰多级保管账户法令性质及保管人确权效能。多级保管账户是保管人为出资者树立的内部簿记账户，若将多级保管账户认定为资管产品，将阻断出资者与发行人之间的法令联系，只能由保管人代其施行民事法令行为；若将多级保管账户认定为一般银行账户，变成出资者财物，则只能由出资者向保管人主张债款，将灭失信任联系特点。依据上述剖析，多级保管账户性质更类似于出资者对保管人持有证券享有的股东权益。现在，资管产品的法令性质已有比较完善的法令依据，各类资管产品尽管自身不具有独立的法人资历，可是依据《关于标准金融组织财物处理事务的辅导定见》第八条第九项，处理人具有以处理人名义代表出资者利益行使诉讼权力或许施行其他法令行为的责任。
再次，在准则和基础设施建造上，能够学习货台债形式引进CSD监督机制往下穿透底层账户。这也是完结国家管理系统管理才能现代化的必定要求。每日多级保管组织将生意数据和持仓数据上传至CSD，由CSD进行有用性验证，核对证券及资金明细，对出资者进行穿透挂号。一起答应出资者登陆CSD和多级保管人系统，核对挂号数据是否共同，构成约束机制。这样监管组织依然能够实时把握全商场生意数据和终究持有人数据，一起又不影响全商场的结算功率。
最终，树立对保管人的严厉准入机制，从内控有用性、准则完善性、系统功用、人员配备方面临保管人进行严厉审阅。尽管法规层面清晰了保管人不得移用或质押保管证券，产品之间账目不得混淆。可是道德危险的操控，依靠于保管人的内控有用性，多级保管事务具有专业性，需求专门的系统、专业人员，所以有必要对多级保管人进行准入约束，主张能够参照证券出资基金保管资历设置相应的准入条件，让请求组织有法可依。依据《证券出资基金保管事务处理办法》第八条：请求组织要设有专门的基金保管部分，获得基金从业资历的人员不低于部分职工人数的1/2，有完善的内部稽核监控准则和危险操控准则，有安全高效的清算、交割系统，中心事务岗位人员应当具有2年以上保管事务从业经历。这些条件提高了保管人的准入门槛，有助于保管人完善内部操控系统充沛发挥第三方独立监督责任，对资管职业的健康开展发挥了活泼的效果。
《金融商场研讨》
《金融商场研讨》(CN10-1052/F)是由我国人民银行主管、我国银行间商场生意商协会主办，对国内外公开发行的金融类月刊，2015年被新闻出版广电总局评选为第一批A类期刊。杂志发布金融商场威望信息，讨论金融范畴的基础理论、金融产品立异及金融商场相关机制建造，重视金融商场的长时间性课题，统筹宏观经济等范畴的重要问题研讨。