中信建投证券址研究

曩昔20年，电子商务对服装业的变革以途径驱动为主，到2019年“新零售”已展开了三年，且服装品牌马太效应逐渐闪现，在多种新零售业态驱动下，线上线下全途径微弱增加。而以自营形式为首要出售形式的欣贺股份有限公司(以下简称“欣贺股份”)，未来或面对络出售对线下出售形式带来的冲击。

反观其死后，近年来，欣贺股份“造血”才能削弱，2018年其营收增速放缓。且近年来，欣贺股份的产销率难掩下滑趋势，门店数量也逐年削减。不行逃避的是，其所在职业零售额陷负增加。不只如此，欣贺股份的存货贬价预备计提份额低于同行水平，涉嫌“美化”报表。值得注意的是，欣贺股份边“吃”利息边募资“补血”，账上还“趴着”超5亿元，且三年累计分红逾4亿元，其募资“补血”合理性或遭“拷问”。

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一、营收增速放缓，毛利率“畸”高于同行均值

坐落于厦门市的欣贺股份，自2006年6月7日起建立至今已逾14载。

但是，自诩“国内品牌女装领军企业之一”的欣贺股份，2018年营收增速放缓，且“造血”才能削弱。

2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的经营收入别离为18.13亿元、14.98亿元、16.34亿元、17.6亿元、9亿元，2016-2018年别离同比增加-17.37%、9.07%、7.72%。

2015-2018年及2019年上半年，欣贺股份的净利润别离为3.6亿元、1.85亿元、1.92亿元、2.06亿元、1.12亿元，2016-2018年别离同比增加-48.73%、4.01%、7.09%。

另一方面，近年来欣贺股份的毛利率“畸高”于同行。

据招股书，2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份的归纳毛利率别离为73.25%、75.31%、75.23%、74.94%。

同期，欣贺股份同职业上市公司朗姿股份有限公司(以下简称“朗姿股份”)的归纳毛利率别离为54.96%、57.35%、57.95%、58.64%；锦泓时装集团股份有限公司(以下简称“锦泓集团”)的归纳毛利率别离为70.24%、69.68%、69.05%、68.86%；深圳歌力思服饰股份有限公司(以下简称“歌力思”)的归纳毛利率别离为68.96%、68.84%、68.21%、67.03%；安正时髦集团股份有限公司(以下简称“安正时髦”)的归纳毛利率别离为70.63%、66.74%、63.27%、54.99%；2016-2017年，宝国世界控股有限公司的归纳毛利率别离为78.37%、77.57%。

2016-2018年及2019年上半年，欣贺股份上述同职业上市公司的均匀归纳毛利率别离为68.63%、68.04%、64.62%、62.38%。

除此之外，2016-2018年，欣贺股份的“造血”才能逐年削弱。

2016-2018年，欣贺股份经营活动发生的现金流量净额别离为3.59亿元、3.07亿元、2.15亿元。

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二、产销率“走下坡路”，门店数量削减

不只营收增速放缓，欣贺股份的产销率也逐年下滑。

据招股书，2016-2018年，欣贺股份的产销率别离为124.03%、92.43%、83.49%；2019年上半年，欣贺股份的产销率为82.26%。

除此之外，欣贺股份在招股书中称“JORYA”(以下简称“JR”)和“JORYAweekend”是其中心品牌。且JR品牌系欣贺股份主经营务收入占比最高的品牌，是其最首要产品。