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跟着俄乌战役的迸发，上星期金融商场呈现非线性改变，油价一周涨幅超越25%，全球首要股指大幅下挫，美国债券收益率则先升后降，美元指数明显走强，这周梦境改变必定在未来数年为出资者所津津有味。一切这些金融商场走势哪些是假象或短期现象？哪些是真实趋势？

全球金融商场高度相关，了解金融走势，最首要是要看清美国经济周期所在方位。通过超越十年昌盛，美国将失业率压低到4%以下的极低水平。劳动力也是一种资源，当这种资源潜力被发掘至极致，意味着边沿功率快速下降，发掘劳动力这种矿产的本钱急剧上升，表现为薪酬率的快速增加。在这种周期方位，美联储宽松方针(现在没有完毕购债)对推升通胀的作用会明显盖过经济增加作用。跟着薪酬率更快上升，美国竞争力快速下降，因而美元价值降低驱动力就越来越强，而美元价值降低无疑进一步推高全球产品价格。

可是，当时金融商场却在不断为阑珊定价，包含美债收益率走平，美元上涨等等，即便是产品价格不断走强，但产品期货期限价差结构也在界说“阑珊”。假如调查本轮产品价格走势，大都产品期货处于远期贴水的状况，即远月价格低于近月价格，好像在阐明当时高价难以继续，未来需求回落，产品价格将跌落。比方反映内需的螺纹钢，现在挨近现货的3月价格是5100元，而9月价格仅有4800元，阐明产品期货商场以为现在高价是难以继续的。经济复苏初期这种结构简略了解，但在产品继续两年上涨后为何仍为这种结构？合理的解说应是，周期有长短之分，虽然从两年周期视点产品是继续上涨的，可是放在10年周期视点，商场一直对产品远景是失望的。一种买卖继续越久，批改起来就越困难，就像在宁德年代、茅台股票现已跌落好久，但仍有很多铁粉。

实际状况是，产品期货商场之所以继续贴水，首要原因是现货太强了。一切产品可见库存要么处于前史低位，要么在往低位行走的路上，大都产品现货缺少现已到达十分极点的程度。像LME现在铜库存缺乏7万吨，只相当于全球一天的消费量，在全球总消费量继续多年增加今后，LME库存简直到达2006年的极低水平。正是由于库存极低，因而虽然阅历我国房地产下行、美联储加息预期等多重冲击，铜价一直难以再降台阶。

依照产品期货期限价差的逻辑，就不难了解为何美债收益率曲线走平。上轮美国10年期国债最高行至略高于3%的水平，而其从1980年以来构成的长时间下行趋势线，线性外推本轮上行至2%应该差不多了，因而最近美10年期国债升至2%后再打破就很困难，由于很多出资者参照前史经历以为其已有装备价值。正因长端利率难以上行，而加息预期会明显推升2年及以下国债收益率，因而就构成了走平的收益率曲线结构，这给人一种经济阑珊的幻觉。

实际上，商场疏忽掉的一点是，曩昔两年美国钱银投进占到其之前悉数存量的30%，这根本就没有可比前史景象作为参阅。之所以投进这么钱，美联储是参阅了曩昔10年的通缩经历。现实状况是曩昔十年通缩环境现已发生明显改变。一则，过剩的产能和库存已不存在，原油、铜这些范畴出资多年来处于低位，OPEC都忙着动力转型，本身都已不看好原油远景。二则，各国都在搞供应侧变革，特别减碳布景下各国都在紧缩高能耗项目，不止我国，上一年日本还在紧缩钢铁产能。三则，曩昔四十多年压低全球物价的经济全球化正面对巨大应战。笔者之前曾做过简略测算，在必定假定条件下，即便不考虑上述结构性改变，仅从美国钱银投进与经济增加及债券收益率之间联系推演，美国10年期国债收益率就应该在3%以上。因而，现在债券商场是在参阅不具可比性的前史经历对美债进行定价。

假如上述推理正确，那么现在金融商场运转的逻辑主线应是不断超预期的产品价格。战役作为偶发事件的确会推高产品价格，可是如不是库存太低，提价也不会那么夸大，2014年克里米亚战役全球油价仅是小幅上涨，相同低库存的海湾战役则将油价推高1.5倍。

悖论在于，假如商场一直不能对产品价格长时间上涨构成充沛预期，那么新增出资就无从谈起，没有新增产能，产品提价就大概率在更长时间内连续。因而，在这种时点上，产品提价仍是主逻辑，这个主逻辑对预期的批改，现在还仅限于让各家央行行长认识到通胀并非短期现象，加息预期现已明显推高了欧美主权债券收益率，但债券收益率升幅远未到达合理水平。未来，当这种主逻辑将商场利率推高到必定程度，会先触发股市的崩盘(有剖析以为金融商场的中性利率远低于实体经济)；当产品价格进一步推高利率，才会对经济发生抑制作用，需求回落后产品商场才干趋于均衡。

(作者系农业银行战略规划部微观剖析师，本文仅代表个人观点)