A股下一个挑战：财报来了，盈利下修冲击有多大？00409基金净值

中心定论：①20年7-10月A股盈余猜测大幅下修，商场阅历前期大涨后估值上升到中高位，随后进入震动调整阶段。②20年盈余猜测大幅下修的职业体现各异，取决于各自的估值分位数。③学习20年，本年中报期盈余猜测还会下修，起伏或许小一点，商场趋势向上，但盈余下修仍或许触发阶段性休整。

学习20年，看中报盈余下修的影响

本年4月底以来咱们在多篇陈述中剖析过，4月商场低点是股市3-4年周期的大底，第一波修正还在进行中，未来或许会进二退一，主因根本面不厚实，盈余猜测下修是扰动变量之一。A股中报发表季行将拉开序幕，后续盈余下修的起伏会有多深，对商场走势的影响会有多大，本篇陈述迁就此论题进行剖析。

1. 20年7-10月盈余猜测下修时商场震动回调

与20年较为相似，本年年头国内疫情重复，对微观经济和上市公司盈余形成必定的冲击，跟着疫情最严峻的时分曩昔，商场开端预期根本面复苏，并敞开修正行情。因而，本文比照参阅20年的盈余下修和商场体现来剖析本年后续或许的状况。

20年7-10月A股盈余猜测大幅下修，商场在阅历前期大涨后进入震动调整阶段。咱们在前期专题《盈余预期下修怎么影响股市？-20220602》中剖析过，卖方剖析师站在年头对上市公司全年成绩进行展望时往往较为达观，但跟着实践财报的发表，剖析师会动态下修盈余猜测。咱们对前史数据进行统计剖析，提出A股盈余猜测下修与商场走势并不存在显着的线性相关联系。一起，咱们独自剖析了A股盈余猜测大幅下修的年份(如表1)，发现假如某一年盈余猜测大幅下修，但前一年年底的估值现已处于前史较低水平，那么当年商场反而或许上涨；假如某一年盈余猜测大幅下修，而且前一年年底的估值处于前史较高水平，那么当年商场就会随之跌落。

20年疫情冲击下，悉数A股猜测净赢利总额全年大幅下修-17.3%，可是万得全A指数全年上涨25.6%，正是因为其时A股估值处于前史低位，2019年年底悉数A股PE(TTM，下同)仅为17.5倍，自05年以来分位数仅为37.0%，因而较低的估值为盈余猜测下修供给了“安全垫”。不过，从全年的节奏来看，上半年和下半年盈余下修时商场体现有所不同。20年1-5月跟着一季报的发表，悉数A股猜测净赢利总额大幅下修10.4%，但同期万得全A指数仅小幅跌落1.3%；而7-10月跟着中报的发表，悉数A股猜测净赢利总额持续下修7.3%，万得全A指数从7月14日阶段性高点震动跌落了6.4%。

咱们以为商场体现的差异源于估值水平的不同。虽然20年1-5月盈余猜测下修起伏更大，但正如前文所述，上一年年底A股的估值现已较低。而7-10月盈余猜测下修前商场阅历了大幅上涨，2020/3/23低点之后至2020/7/14阶段性高点万得全A指数最大涨幅达38.4%，而且PE估值从15.6倍抬升至22.8倍，自05年以来分位数达到了74.8%。因而，前期估值驱动的行情完毕后，20年7月A股开端面对中报盈余的检测，跟着盈余猜测持续下修，商场转为震动回调。

2. 20年7-10月职业盈余猜测下修时体现各异

20年7-10月盈余猜测大幅下修但估值偏低的职业商场体现相对更优。咱们在《盈余预期下修怎么影响股市？-20220602》还对各职业盈余大幅下修的年份进行了数据剖析(如表2)，相同发现职业盈余猜测下修与职业指数涨跌之间的相关性不强，估值是影响商场体现的重要要素，即假如某个职业在某一年中盈余猜测大幅下修，可是前一年年底职业估值现已处于前史较低水平，那么当年职业指数或许仍然会上涨。

20年7-10月盈余猜测显着下修的职业中，职业涨跌幅与盈余下修起伏并没有显着的线性相关联系，即盈余大幅下修的职业跌幅不必定就大(如表3)。例如石油石化职业7-10月猜测净赢利总额大幅下修25.1%，远高于悉数A股的7.3%，但职业指数自2020/7/14商场阶段性高点至10月底仅跌落了1.5%，跌幅显着小于万得全A的6.4%；而计算机职业7-10月猜测净赢利总额仅小幅下修4.0%，低于悉数A股，但职业指数却大幅跌落20.6%，跌幅显着大于万得全A。

盈余猜测显着下修但商场体现较好的职业中，除了社会服务，其他职业估值前史分位数均在50%以下。例如前文所述跌幅较小的石油石化职业2020/7/13职业PE/13年来分位数仅为13.6倍/7.0%，职业PB(LF，下同)/13年来分位数仅为1.3倍/8.2%。而盈余猜测显着下修而且跌幅相对较大的职业中，除了单个职业PE或PB估值前史分位数低于50%之外，其他职业估值均处于前史高位。例如前文所述跌幅较大的计算机职业2020/7/13职业PE/13年来分位数达到了91.5倍/91.8%，职业PB/13年来分位数仅为5.6倍/74.9%。由此可见，20年7月之后跟着中报成绩的发表，估值本就现已处于高位的职业存在更大的调整压力。

3. 本年中报盈余猜测下修或有小冲击

学习20年，本年盈余猜测还会下修，起伏或许小一点。比照20年和本年的微观布景，咱们以为中报之后盈余猜测或许还会进一步下修，可是起伏比20年小。

微观经济方面，咱们在《本年与20年的异同：疫情到股市-20220529》中剖析过，比较于20年经济的V型回转，这次经济修正的节奏更缓，像是“浅V”。从高频数据看，20年疫情之下工业增加值当月同比从19/12的6.9%大幅下滑至20/02的-25.9%，2020/04上升至3.9%；而本年则从22/02的12.8%下滑至22/04的-2.9%，降幅相对更小，而且22/05已上升至0.7%。从GDP增速看，20年实践GDP同比从19年的6.0%大幅下滑至2.2%；而本年年头政府工作陈述提出GDP同比增速方针为5.5%左右，受疫情影响实践增速或许会略低于方针值。

企业盈余方面，与经济根本面相对应，本轮A股盈余预期下修起伏更小。20年悉数A股猜测净赢利总额全年下修17.3%，首要会集在1-5月和7-10月这两个时间段，其间1-5月猜测净赢利总额下修起伏为10.4%，对应的同比增速从年头的22.2%下修至9.3%，7-10月猜测净赢利总额下修起伏为7.3%，对应的同比增速进一步下修至0.9%。反观本年，22年1-5月悉数A股猜测净赢利总额下修了6.7%，对应的同比增速从年头的30.9%下修至22.1%，起伏显着小于20年。参阅20年，本年7-10月中报发表后A股盈余猜测或许还会再次下修，但起伏相对20年会更小。

自下而上汇总的悉数A股共同预期盈余往往高于实践盈余水平，但趋势大致共同。依据前史规则，悉数A股猜测净赢利同比增速比较实践同比增速均匀要高出6个百分点左右。现在自下而上的悉数A股猜测净赢利同比增速为22%，学习20年咱们估计本年终究或许为10-15%，考虑猜测和实践的差值后，实践增速或许在个位数，这也跟咱们自上而下的猜测相吻合。咱们在《Q2盈余坑有多深？-20220602》就剖析过，就全年节奏而言，因为21Q3的低基数效应叠加疫后稳增加方针持续发力，咱们以为本年Q2就是全年盈余同比增速低点。咱们假定本年4月之后的4个月(22年5-8月)企业盈余改进的环比均会强于正常的季节性(以每次环比的最大值作为假定)，据此咱们测算22Q2 A股除掉金融单季度归母净赢利增速约为-10%，考虑金融后的悉数A股增速为0%左右。在前述测算的基础上，咱们假定本年8月今后工业企业赢利的月度环比增速回归正常的季节性，据此测算2022年全A归母净赢利增速为6%，A股除掉金融为5%。

商场趋势向上，但仍或许阶段性休整，盈余下修是触发要素之一。4月底以来咱们在多篇陈述中剖析过，依据出资时钟和牛熊周期，商场4月低点是3-4年大底，根本面抢先目标显现回转现已建立。因为微观经济和企业盈余浅V修正，本轮底部形状更或许是陡峭的浅V型。虽然全体方向向上，但过程中呈现进二退一式的阶段性休整或许也不免，咱们以为扰动要素或许是国内通胀上升、A股盈余下修以及未来美股进一步跌落，详见《曙光初现——2022年中期资本商场展望-20220618》、《比照前史，这次或许是浅V底-20220605》、《反弹到回转需求啥条件？-20220504》。

那么在行将到来的中报季中，盈余下修对商场的影响会有多大？依据上文对20年的剖析，估值是影响盈余下修与商场涨跌联系的重要要素。本年年头以来悉数A股猜测净赢利总额大幅下修6.9%，首要会集在2-4月。进入5月之后，盈余猜测下修速度暂缓，商场也开端逐渐修正，到2022/6/24万得全A指数最大涨幅近24%。相应的，A股估值水平已有显着修正，2022/4/27商场低点时悉数A股PE仅为15.6倍，处于13年以来26.9%分位，通过上涨之后悉数A股PE回到18.0倍，处于13年以来46.7%分位。虽然A股全体估值不算高，但比较4月底的低点，对盈余下修的缓冲作用或许有所削弱。性质上判别，本年盈余猜测下修对商场的冲击，相似20年7月。

危险提示：前史数据剖析不完全代表未来。