中金公司：中行外汇牌价碳中和推动风电景气聚醚胺进入黄金发展期

亿轩观市

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聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚，是一种使用广泛的固化剂和胶粘剂，获益于风电职业景气量提高，咱们估计职业有望进入黄金开展期。

摘要

碳中和推进风电景气，聚醚胺需求快速添加。2020年国内聚醚胺前三大需求分别是风电(62%)、修建(25%)及胶粘剂(4.5%)，算计需求达10.1万吨。2021年受风电抢装后需求回落影响，咱们估计全年需求小幅回落至8.8万吨。向前看，在碳中和方针大布景劣势电新增装机加快，向前看，在碳中和方针大布景劣势电新增装机加快，依据中金电新组估计2025年全球有望到达119GW(我国66GW)，咱们测算国内聚醚胺商场2025年需求有望到达12.2万吨，CAGR为9%。

工业集中度高，我国占比有望进一步提高。当时全球聚醚胺商场的首要出产厂家为亨斯迈公司和巴斯夫，全球市占率分别为51%和24%。国内当时仅四家企业具有聚醚胺产能，分别是正大新材料(3.5万吨)、阿科力(2万吨)、晨化股份(1.8万吨)和皇马科技(0.4万吨)。展望未来，因为我国需求增速较高，我国企业有望进一步扩张以满意国内及出口需求，咱们估计2025年我国企业市占率有望从2020年的28%提高至43%。

原材料环氧丙烷价格或下行，看好聚醚胺产品盈余。聚醚胺上游质料首要为环氧丙烷、丙二醇，本钱占比约为33%和11%，其他本钱还包含其他辅料、人工、折旧等。向前看，咱们以为PPI下行布景下、大宗品价格有望走弱，叠加环氧丙烷企业急进扩产，本钱或逐渐回归至常态。当时时点，咱们测算聚醚胺盈余或超2万元/吨，展望2022年咱们以为聚醚胺吨盈余超越1万元/吨或是大概率事情。

危险

风电装机量低于预期，万华等化工龙头企业加快布局，安全环保等出产经营危险。

正文

聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂

聚醚胺(PEA)又称端氨基聚醚、聚醚多胺，是一类以聚醚结构为主链，以胺基为结尾活性官能团的聚合物，具有较强的反响活性、耐性、抗静电功能和抗疲劳功能，首要用作固化剂和胶粘剂。

聚醚胺下流首要使用在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新动力(页岩气挖掘、风力发电)、高速铁路和海洋工程等职业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂出产中必不可少的原材料。聚醚胺下流进入国家工业方针要点支撑职业，近十年来商场需求快速添加。

聚醚胺商场特色：集中度高，技能门槛高，客户黏性强

技能门槛：聚醚胺产品的重要出产过程之一是在反响釜中混合催化剂与原材料，其间要求很多的技能支撑与操作经历。现在聚醚胺制造业的竞赛者一般具有较强的研制才能、独有的出产技能及多年堆集的丰厚经历，然后保证其产品的高质量。假如没有专业人员以及办理团队，新进入的企业难以在短时间内研制出强壮的出产技能。

商场集中度：聚醚胺职业全球现在最大的供货商为巴斯夫和亨斯迈，算计产能占比69%。我国聚醚胺制造业也高度集中，前五大参与者按销量计市占率约92.8%，其间正大新材料33.4%，阿科力占比28.6%。高商场集中度下制造商议价才能较高，且聚醚胺在风电机中本钱占比不高，因而下流对聚醚胺产品价格不灵敏。

客户黏性：聚醚胺制造商大都客户为大型化学品制造商及贸易公司。下流客户如风电职业对聚醚胺产品有特定质量要求且需求量巨大，因而下流客户多与大型聚醚胺制造商树立安稳联系，聚醚胺职业全体客户黏性较强。

聚醚胺技能途径：长时间来看接连法或更具优势

聚醚胺的组成工艺包含间歇法和接连法两种工艺，组成办法首要有氨解法、离去基团法、水解法、氨苯氧基法、氨基丁烯酸酯法。全体而言，接连法出产效率高，工艺更具优势，然而其全体本钱较高，在国内现在仅有部分企业选用。向前看，跟着聚醚胺职业加快开展，规划效应逐渐凸显，接连法优势或增强。

图表1:聚醚胺组成工艺

材料来历：阿科力2020年报，正大新材料招股阐明书，中金公司研讨部

图表2:聚醚胺组成办法

材料来历：CNKI，中金公司研讨部

需求：碳中和推进风电景气，聚醚胺需求快速添加

2020年聚醚胺前三大需求分别是风电(62%)、修建(25%)及胶粘剂(4.5%)，算计需求达10.1万吨。2021年受风电抢装后需求回落影响，咱们估计全年需求小幅回落至8.8万吨。向前看，在碳中和方针大布景下，咱们判别国内聚醚胺商场需求有望到达12.2万吨，CAGR为9%。

图表3:2020年按使用类型区分的明细(按销量计)

材料来历：弗若斯特沙利文，正大新材料招股阐明书，中金公司研讨部

图表4:聚醚胺需求测算

材料来历：卓创资讯，中金公司研讨部

碳中和布景下，风电工业添加态势向好

方针导向下，聚醚胺下流风电职业进入高景气状况。在我国“碳中和，碳达峰”的双碳布景下，清洁动力日益得到国家方针注重，风电作为清洁动力重要组成部分具有宽广的出资空间。2020年下半年以来，跟着新冠疫情的逐渐安稳以及国内的方针补助与相关支撑，风电职业进入抢装的高景气状况。高基数之下，2021年阶段性下滑，展望未来风电工业规划化后发电本钱下移，将推进职业进入高质量开展阶段。

图表5:风电职业支撑性方针

材料来历：国家发改委，国家动力局，国家财政部，金风科技等官，中金公司研讨部

依据中金电新组估计，我国2021-2025年风电容量继续安稳添加，估计2025年新增风电容量会添加至66GW，对应2021-2025新增风电容量CAGR为10.1%。

图表6:我国和全球风电新增项目容量猜测

材料来历：GWEC，中金公司研讨部

估计2021-2025年国内聚醚胺需求CAGR到达16%

全球聚醚胺行情复盘

2016年-2020年聚醚胺全球销量坚持快速添加，从2016年的18.4万吨提高至2020年的28.6万吨，CAGR到达11.7%，对应出售规划41.8亿元添加至71.9亿元。向前看，弗若斯特沙利文估计2021-2025年全球需求添加仍坚持10%以上。

图表7:全球聚醚胺职业商场规划

材料来历：弗若斯特沙利文，中金公司研讨部

我国聚醚胺商场具有较大潜力

2016-2020年我国聚醚胺销量由4.2万吨添加至10.1万吨，CAGR为24.5%；出售收入从9.15亿元添加至25.81亿元，CAGR为29.6%，我国商场增速大幅高于全球增速。其间，风电是职业添加重要驱动力，风电职业聚醚胺销量由1.7万吨添加至6.3万吨，CAGR为38.4%，出售收入由3.56亿元添加至15.90亿元，CAGR为45.3%。向前看，弗若斯特沙利文猜测2021-2025年我国聚醚胺需求仍有望坚持15.7%的复合增速，2025年我国聚醚胺需求有望提高至14.8万吨，其间风电增速12.2%，高于咱们的猜测。

图表8:2016-2025年我国聚醚胺产品商场规划及猜测

材料来历：弗若斯特沙利文，中金公司研讨部

图表9:2016-2025年我国风电职业聚醚胺产品商场规划及猜测

材料来历：弗若斯特沙利文，中金公司研讨部

供给：工业集中度较高，我国占比有望进一步提高

当时聚醚胺首要供货商为巨子。全球聚醚胺商场的首要出产厂家为美国的亨斯迈公司及德国的巴斯夫公司，两家企业占有全球大部分商场份额。其间亨斯迈最早将其引进并商业化，市占率最高，为51%，2020年底产能为15万吨，其出产设备散布在美国及新加坡等地。其次是巴斯夫，市占率到达24%，2020年底产能为7万吨，产能散布在德国、美国及我国。

图表10:2020年全球聚醚胺供给格式

材料来历：阿科力，正大新材料，晨化股份，皇马科技等公司公告，中金公司研讨部

我国市占率有望继续提高。当时国内仅四家企业具有聚醚胺产能，分别是正大新材料(3.5万吨)、阿科力(2万吨)、晨化股份(1.8万吨)和皇马科技(0.4万吨，咱们估计近期有望扩产至0.8万吨)。展望未来，因为我国需求增速较高，我国企业有望进一步扩张以满意国内及出口需求，咱们估计2025年我国企业市占率有望从2020年的28%提高至43%。此外需求留意的是，万华化学也已建成聚醚胺中试出产线，咱们估计其有望在2023年进一步完成工业化出产。

图表11:我国聚醚胺供给测算

材料来历：卓创资讯，中金公司研讨部

商场现有集中度较高，供需联系紧张，出口增幅较大

国内聚醚胺商场集中度较高，前五大参与者为正大新材料、亨斯迈、阿科力、巴斯夫以及晨化股份，2020年五家供货商按销量计市占率约92.8%，其间正大新材料33.4%，阿科力占比28.6%；按产量计占比和约为92.6%，其间正大新材料42.8%，阿科力23.2%。

图表12:2020年我国聚醚胺商场格式(按销量计)

材料来历：弗若斯特沙利，正大新材料招股阐明书，中金公司研讨部

环氧丙烷价格或许下行，聚醚胺本钱或回归

聚醚胺上游质料首要为环氧丙烷、丙二醇，此外还有液氨、氢气等辅料。依据咱们测算，环氧丙烷、丙二醇本钱占比约为33%和11%，其他本钱还包含其他辅料、人工、折旧等。

图表13:聚醚胺工业链

材料来历：正大新材料招股阐明，中金公司研讨部

图表14:聚醚胺本钱占比(2020年)

材料来历：阿科力年报，中金公司研讨部

2H20-3Q21全球经济从疫情中逐渐修正，原油价格触底反弹，大宗周期品价格接连走强。在此布景之下，环氧丙烷及丙二醇价格继续走强，其间环氧丙烷价格最高上涨至19700元/吨，丙二醇价格则到达24500元/吨。进入四季度以来，跟着冷季降临，且双控关于供给端捆绑削弱，化工品价格出现下行走势，其间上月化工价格指数月度环比下降7.5%。此外需求留意到环氧丙烷扩产加快，其间12月方案投产大沽化工等48万吨产能，咱们估计2022年国内环氧丙烷产能将添加43%至639万吨，在此布景下环氧丙烷及丙二醇价格或出现继续下行走势。

聚醚胺时点盈余或超2万元/吨。当时时点，聚醚胺报价为5万元/吨左右，成交价在4.5万元/吨左右。本钱端，咱们测算聚醚胺本钱约在2万元/吨左右，据此测算聚醚胺时点盈余或超2万元/吨。当时盈余才能较高与部分企业负荷下降有关，展望2022年咱们以为聚醚胺吨盈余超越1万元/吨或是大概率事情。

图表15:我国化工品价格指数

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表16:生意社化工价格指数走势

材料来历：万得资讯，中金公司研讨部

图表17:我国环氧丙烷日度均价

材料来历：红桃3，中金公司研讨部

图表18:我国丙二醇日度均价

材料来历：红桃3，中金公司研讨部

危险提示

风电装机量低于预期。风电装机需求或许遭到多方面要素影响，例如并消纳才能，土地资源等要素或许导致风电装机量不及预期，从而影响聚醚胺需求

万华等化工龙头企业加快布局。万华等化工龙头的聚醚胺产能若可顺畅投进，聚醚胺职业竞赛格式或许产生变化，对聚醚胺价格或许产生晦气影响。